在啤酒中尋找茅臺(tái)

　　過(guò)去很多年，白酒是牛股輩出的超級(jí)黃金賽道，茅五瀘洋汾舍鬼均上漲了數(shù)十倍。而同作為酒類的啤酒，卻曾是很多投資者的噩夢(mèng)。

　　2018年之前的10多年，重慶啤酒一直趴在地上，而之后的3年內(nèi)一度大漲超過(guò)1000%。另外，青島啤酒同期一度大漲超310%，珠江啤酒一度大漲超240%。

　　目前，啤酒位于食品飲料大行業(yè)估值之首，整體PE為43倍，高于白酒的31倍，更是遠(yuǎn)高于調(diào)味品、乳制品、烘焙食品、軟飲料、肉制品等。

　　資本市場(chǎng)究竟是如何看待當(dāng)前的啤酒賽道？未來(lái)還具備長(zhǎng)期的投資價(jià)值嗎？誰(shuí)會(huì)成為啤酒中的茅臺(tái)？

　　對(duì)于價(jià)值投資者而言，一筆好的投資最重要的是定性分析，因?yàn)樗苯記Q定了投資的成敗。而定量分析做多少是多少，無(wú)非是賺多賺少的問(wèn)題。

　　我認(rèn)為，定義分析最重要的是研究行業(yè)的門檻（供給端）以及行業(yè)中長(zhǎng)期的成長(zhǎng)性。因?yàn)檫@決定了這是一筆30%的投資，還是一筆3-5倍的投資。

　　啤酒是一門好生意嗎？

　　過(guò)去很多年不是，現(xiàn)在是，未來(lái)幾年內(nèi)都會(huì)是。

　　行業(yè)發(fā)展一般會(huì)經(jīng)歷4個(gè)階段。第一階段是需求爆發(fā)，供給爆發(fā)，就如當(dāng)前的新能源汽車與光伏。第二階段是需求放緩，供給繼續(xù)擴(kuò)張。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)會(huì)惡化，往往避免不了慘烈的價(jià)格戰(zhàn)。第三階段是需求萎縮，供給萎縮。行業(yè)在經(jīng)歷至暗時(shí)刻之后，有可能出現(xiàn)老大凈利率維持在很低的水平，老二不賺不虧，老三扛不住退出市場(chǎng)。第四階段是需求復(fù)蘇，供給穩(wěn)定。當(dāng)落后的中小玩家紛紛退出市場(chǎng)之后，行業(yè)里的大玩家瓜分整個(gè)市場(chǎng)，供給相對(duì)穩(wěn)定，盈利能力反而上行。

　　啤酒也經(jīng)歷過(guò)這樣的行業(yè)變遷。1985-2002年，行業(yè)發(fā)展早期，由于運(yùn)輸半徑等因素，啤酒廠遍布全國(guó)，地方勢(shì)力割據(jù)。2003-2013年，大中型啤酒廠開(kāi)始“跑馬圈地”，疊加海外啤酒巨頭進(jìn)軍中國(guó)，開(kāi)啟大規(guī)模的兼并戰(zhàn)；2014-2018年，全國(guó)啤酒市場(chǎng)格局逐步形成“春秋五霸”——華潤(rùn)啤酒、青島啤酒、燕京啤酒、重慶啤酒以及百威啤酒。它們?cè)偪駭U(kuò)產(chǎn)能，價(jià)格大廝殺。殺得最慘烈的時(shí)候，市場(chǎng)最好的兩家啤酒企業(yè)——華潤(rùn)和百威凈利率水平降低到2-3%的水平，而過(guò)往往往有15%-20%的凈利回報(bào)。

　　2018年開(kāi)始，五大啤酒廠不再內(nèi)卷，形成默契走高質(zhì)量發(fā)展之路——從追求量轉(zhuǎn)變?yōu)樽非髢r(jià)。這也迎合了消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)，從爽飲到追求喝好酒的轉(zhuǎn)變。按照我們上面的劃分，啤酒行業(yè)顯然也進(jìn)入了第四階段，供給穩(wěn)定，行業(yè)市場(chǎng)的5大玩家?guī)缀豕戏终麄€(gè)市場(chǎng)，且紛紛持續(xù)提價(jià)，盈利能力以及確定性抬升。這亦是最近3年啤酒龍頭漲幅驚人的重要邏輯。

　　2013-2021年，中國(guó)啤酒行業(yè)規(guī)模并無(wú)增長(zhǎng)，但結(jié)構(gòu)變化很大。2018年，行業(yè)銷售規(guī)模僅1474.5億元，較2015年高點(diǎn)大幅縮減422億元，也可見(jiàn)那些年啤酒的“價(jià)格戰(zhàn)”有多么激烈。隨后巨頭們紛紛開(kāi)啟中高端化進(jìn)程，行業(yè)規(guī)模快速上升至2021年的1794.9億元，回升320億元。

　　中國(guó)啤酒銷量早于2013年見(jiàn)頂，從5058.2萬(wàn)千升持續(xù)回落至2020年4261萬(wàn)千升，7年累計(jì)下滑15.8%。同期產(chǎn)量從2013年的5061.5萬(wàn)千升回落至2020年的3411.1萬(wàn)千升，累計(jì)下滑32.6%。

　　縮量的同時(shí)，中國(guó)啤酒自從2018年開(kāi)啟10年來(lái)首次全行業(yè)的普遍提價(jià)（上一次是2008年），即行業(yè)停止價(jià)格戰(zhàn)，正式開(kāi)啟高端化的進(jìn)程。2018-2019年，華潤(rùn)和青島的噸價(jià)分別提升11.92%、5.02%。在2021年下半年，華潤(rùn)勇闖天涯系列再度提升10%左右，百威亞太調(diào)整部分產(chǎn)品價(jià)格約3%—10%。

　　高端啤酒銷售規(guī)模自從2018年開(kāi)始有明顯提升，2020年已經(jīng)占到了35%，首次超越中端與低端啤酒的占比。細(xì)分看，高端市場(chǎng)外資品牌占據(jù)強(qiáng)勢(shì)地位。其中，百威亞太2020年噸價(jià)將近5000元，而國(guó)內(nèi)企業(yè)普遍為3000元，與國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家的6000-7000元還有較大提價(jià)空間。零售單價(jià)來(lái)看，2021年中國(guó)內(nèi)地啤酒為2.4美元/升，而同期新加坡、臺(tái)灣、香港、韓國(guó)、日本各為14.8、6.1、5.6、5.4、5.1美元/升。

　　啤酒幾乎在復(fù)刻白酒賽道的演繹路徑。白酒產(chǎn)量峰值在2016年，彼時(shí)年產(chǎn)量為1358萬(wàn)千升，此后產(chǎn)量一路下降，到2021年僅為715.63萬(wàn)千升，較高點(diǎn)大幅回撤47.3%?？s量的用時(shí)，價(jià)格持續(xù)上漲，規(guī)模以上酒企平均噸價(jià)從2016年的4.51萬(wàn)快速攀升至2020年的7.88萬(wàn)，漲幅高達(dá)75%。尤其是2018年開(kāi)啟瘋狂上漲模式，幾乎與啤酒同步。

　　啤酒幾乎跟白酒一樣，永續(xù)經(jīng)營(yíng)模式，先款后貨，有大量的預(yù)收賬款，很少的長(zhǎng)短期借款，可以賺取大量的自由現(xiàn)金流，具備長(zhǎng)期高額分紅的基礎(chǔ)。

　　綜上來(lái)看，啤酒進(jìn)入行業(yè)發(fā)展第四階段，供給穩(wěn)定，持續(xù)走向高端化，盈利能力大幅提升，確定性也很強(qiáng)，是一門不錯(cuò)的生意。

　　啤酒行業(yè)經(jīng)歷了激烈的價(jià)格戰(zhàn)之后，現(xiàn)在市場(chǎng)格局趨于穩(wěn)定。按照2020年終端銷量口徑統(tǒng)計(jì)，華潤(rùn)（含喜力）占比高達(dá)26%，青島占比18%，百威占比15%，青島占比8%，重慶啤酒占比6%。相當(dāng)于行業(yè)TOP5占比全行業(yè)銷量的73%。不過(guò)，在高端市場(chǎng)中，百威英博銷量占比高達(dá)41.9%，嘉士伯（已注入重慶啤酒上市公司主體）占比19%，其次是青島啤酒、華潤(rùn)旗下的喜力。

　　從單價(jià)看，百威高達(dá)4910元/噸，其次是重慶啤酒的4703元/噸，后者主要是嘉士伯注入上市主體中，明顯抬升了噸價(jià)水平。而后是青島、燕京、華潤(rùn)等廠商，噸價(jià)均在4000元以下，與前兩者有較大差距。

　　噸價(jià)高低決定了盈利能力的強(qiáng)弱。重慶啤酒的毛利率從2018年的39.9%持續(xù)攀升至2021年的50.9%，大幅上升11%，珠江啤酒從40.55%抬升至2021年的44.95%(2020年為50.2%)，華潤(rùn)從35.1%上升至39.2%，而青島、燕京啤酒同期毛利率變化則不大。

　　2021年，重慶、珠江、華潤(rùn)、青島、燕京銷售凈利率分別為18.3%、13.8%、13.75%、10.79%、2.45%。凈資產(chǎn)收益率（ROE）方面，2021年分別為99.68%、6.7%、20.1%、14.5%、1.7%。

　　其中，重慶啤酒ROE尤為高企，主要邏輯是權(quán)益乘數(shù)翻了3倍之多（從2019年的2.66升至9.03）。2020年，嘉士伯注入重慶啤酒，提高了總資產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而提升了權(quán)益乘數(shù)。不過(guò)，在2019年及以前的3年內(nèi)（2016-2019年），ROE也從15.26%持續(xù)攀升至51.25%。

　　2013年，嘉士伯要約收購(gòu)增持重啤至60%。成為控股股東之后，開(kāi)啟了一系列的降本增效動(dòng)作。2014年-2016年，重啤密集關(guān)閉低效率工廠，包括重慶本土、廣西、安徽、貴州、浙江等地。在2016年，重啤以100萬(wàn)元的價(jià)格把佳辰生物賣給了孟德?tīng)柣颍ɡ塾?jì)投入過(guò)億，2011年12月曾制造過(guò)9個(gè)跌停板的慘案，進(jìn)而有“關(guān)燈吃面”的原始悲情故事），更加聚焦啤酒業(yè)務(wù)。

　　在這一系列動(dòng)作之下，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體向上走，主要是存貨以及固定資產(chǎn)整體向上帶動(dòng)的。當(dāng)然，期間貢獻(xiàn)ROE增長(zhǎng)的主要還是來(lái)源于凈利率水平的快速提升，從2016年的4.38%抬升至20.34%。當(dāng)然，這亦是走高端化戰(zhàn)略的結(jié)果。

　　綜上來(lái)看，刨除百威，重慶啤酒在國(guó)內(nèi)幾家巨頭中盈利能力是最強(qiáng)的，主要邏輯是高端化做得相對(duì)最好。根據(jù)最近幾年的數(shù)據(jù)看，重慶啤酒的銷量也同步放大，而其余幾家巨頭高端啤酒放量，而中低端縮量，業(yè)績(jī)?cè)鏊僖黠@低于重啤。

　　我認(rèn)為，重啤的成長(zhǎng)性以及盈利能力相對(duì)最強(qiáng)，它或許就是啤酒賽道中的茅臺(tái)。當(dāng)然了，重啤相較于其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有茅臺(tái)對(duì)于五瀘洋等一二線酒企那么大。

　　目前，投資啤酒股也面臨一些風(fēng)險(xiǎn)因素。首先是宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力較大，社會(huì)整體消費(fèi)比較疲軟，疊加全國(guó)疫情局部反復(fù)，啤酒的現(xiàn)飲（主要為餐飲、夜場(chǎng)、酒吧等）渠道會(huì)受到不同程度的沖擊。

　　疫情之前（2019年），啤酒現(xiàn)飲銷量占比為51.4%，非現(xiàn)飲為48.6%。而疫情后的2020年，現(xiàn)飲銷量占比為48%，同比下滑3.4%，首次低于非現(xiàn)飲渠道。銷售額口徑，現(xiàn)飲5年來(lái)占比均在65%以上，但疫情后的比例有不小下滑。現(xiàn)飲渠道銷售價(jià)格更高，尤其是夜場(chǎng)、高端餐飲中啤酒加價(jià)率普遍在100%-200%。如果因?yàn)橐咔榉磸?fù)亦或是整體消費(fèi)環(huán)境拖累，對(duì)于啤酒行業(yè)整體的復(fù)蘇以及提價(jià)會(huì)產(chǎn)生不小的壓力。

　　啤酒跟白酒不一樣，超高端也就13元以上，高端為9-13元，中高端為7-9元，主流為4-7元，低端低于4元。終端售價(jià)并不算太高，比較容易受到原材料的沖擊。

　　啤酒生產(chǎn)成本最高的是包材（鋁、玻璃、瓦楞紙等），占比總成本的51%，其中鋁就占8%-13%。另外，麥芽約占總成本的12%。

　　當(dāng)前，鋁的價(jià)格仍然維持2006年以來(lái)的高位水平，現(xiàn)價(jià)相較于2018-2019年的平均價(jià)格上漲50%。芝加哥期貨交易所的小麥期貨在今年3月一度升高至13.65美元/蒲，而2008年以來(lái)以來(lái)從未超過(guò)10美元?，F(xiàn)價(jià)仍有10.74美元，較2017年初上漲超過(guò)160%。

　　原材料的大幅上漲，對(duì)于啤酒的盈利能力會(huì)產(chǎn)生不小的沖擊。

　　從交易層面看，投資風(fēng)險(xiǎn)是啤酒龍頭的估值水平。當(dāng)前，燕京啤酒65倍，重慶啤酒50.5倍，青島啤酒38.5倍，華潤(rùn)啤酒28.9倍（港股）。整體來(lái)看，估值上并不便宜，有些還挺貴的。

　　好生意好公司往往沒(méi)有特別好的價(jià)格。高瓴舊將李岳在一次分享中這樣來(lái)看待此問(wèn)題：今天如果這家公司是值100塊錢，市場(chǎng)給了130元，短期看是有點(diǎn)被高估的。但是如果這公司5年后市值1000塊錢的，那今天的130塊錢就是被低估了。

　　不過(guò)，不同投資者有不同的投資風(fēng)格與投資周期，啤酒賽道值得重視，但同樣要警惕其中蘊(yùn)藏的一些風(fēng)險(xiǎn)。

　　本文來(lái)自微信公眾號(hào) “格隆匯APP”（ID：hkguruclub），作者：墨羽楓香，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。